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水平套利-太常见?

0风险的套利策略真的存在吗?——华尔街超新星的陨落

由 Arthur Lei 撰写于 2019-07-19

经过两天时间的密集谈判, 14家金融机构终于达成协议,共同出资36亿美金,为有史以来最大的对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)注资,避免了这个“华尔街天才”倒下所带来的金融危机。

令人瞩目的开始

从所罗门兄弟离职之后,约翰麦瑞威瑟(John Meriwether)于1993年成立了长期资本管理公司。

自然,他将这一套生财工具从所罗门兄弟带到了长期资本管理公司,同时,也挖走了所罗门兄弟明星交易员们,以及两位未来的诺贝尔经济学奖得主——罗伯特诺顿(Robert Merton)和麦伦斯科尔斯(Myron Scholes)。

他们的核心基金长期资本组合(Long-Term Capital Portfolio LP)第一年的费后收益率达到了21%,第二年的费后收益率飙升到了43%,第三年的费后收益率也有41%,而这还是建立在这家公司有高达25%的收益提成的基础之上。

收益套利的核心 水平套利-太常见?

这样的业绩,归功于长期资本管理公司的核心策略——固定收益证券套利(固收套利)

其核心想法就是,两组现金流相同的资产长期来看价格会收敛到一起。而因为不同的原因,这些资产的流动性或多或少有差别。

流动性高的资产一般来讲价格更高,流动性低的资产价格略低——也就是流动性溢价

这样的价格差别就给投资者带来了一个套利的机会——以相同现金流配对之后买入资产中流动性低的资产再做空流动性高的资产,这样持有一段时间价格收敛就可以赚取两组资产之前的价差。

疯狂边缘的试探

首先,这个赚钱的策略得特别稳定,损失要很可控才行。不然,收益可以放大,亏损也可以放大。例如刚才的例子里面,如果未来有一半的可能每一千块亏0.5块,那么在亏损的状态下,1000块的本金将一分钱不剩。

再则,这个赚钱的策略的无杠杆收益率得比借款的利率高才行。如果上面那个例子里面借款利率高于千分之一,那加了杠杆之后,越加得多越亏得多,赚的钱还没利息多。

突如其来的陨落

1)现金流相同的资产价格一定收敛,现在的流动性溢价只是暂时的;

2)流动性的区别带来流动性溢价;

3)流动性本身的区别是外生的,也就是建模者默认的。

这样的假设自然的忽略了一个最基本的问题,为什么看上去现金流相同的两组资产,一个流动性高,投资者趋之若鹜,而另一个流动性低,门庭冷清?

这使得做多新兴市场债券做空美国国债的长期资本管理公司的投资组合遭受巨大的损失。6月,长期资本组合的月亏损超过10%。而到了8月,俄罗斯宣布卢布贬值,并中止对超过2810亿卢布(135亿美元)的俄罗斯国债偿还。这样的违约为长期资本管理公司带来了更大的亏损。仅8月21日当天,基金亏损就高达5.5亿美元。

资产价格的暴涨和暴跌最终将引发系统性的金融危机。

启示——0风险的套利真的存在吗?

从长期资本管理公司的案例来看,最大的教训在于过度依赖数学模型而造成对风险的忽略。

第一,套利的可持续性。

第二,风险的控制。

在投资者普遍加杠杆的情况下,这样的短期亏损会导致投资者面临被强制平仓的风险,也就是流动性风险。因此,在运用套利策略的时候,还需要考虑到极端市场情况带来的爆仓的可能。想要投资收益,我们可以看大概率选择;但讲到风险控制,永远要从小概率出发。

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| 风暴之王

来源公众号 | 风暴之王

编辑 | 扑克投资家,转载请注明出处

前言: 前面讲了那么多的套利案例,作为《套利江湖历险记》的结尾,本篇文章来梳理下套利模式的发展历程,并对套利未来的发展方向做些前瞻性的判断。

套利交易原理

套利交易的本质,就是利用不同市场(时间、地点、品种)之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。

相比单边投机交易,套利交易具有波动率低、风险低、收益稳定的特点。

传统套利模式

传统的套利模式,在期货从业考试教材或者各期货公司的“扫盲”式宣传资料中有大量的介绍和案例,无论是买现货注册成仓单去交割,还是买近月合约交割到仓单,然后卖远月合约交割回去,其本质上都是无风险的交割套利模式。

从某种意义上讲,交割套利本质上就是资金套利,没什么技术门槛,只要资金量足够大、资金成本足够低。 水平套利-太常见?

基差套利模式

由于突破了标准仓单的桎梏,使得投资者可选择的现货商品在数量和种类上有了质的飞跃,盈利空间也大幅度增加。 在基差套利中,可以考虑淡旺季转换、资金因素、供给冲击、进口盈亏、品牌价差等因素,还可以考虑非标品的基差套利。

非交割性跨期套利

在交割套利和基差套利中,由于现货端资产占用了大量资金,使得投资收益率大打折,因此,非交割性跨期套利应运而生。该模式不以实物交割为目的,也不涉及现货商品的购销,而是同时买入、卖出同一期货品种不同月份的合约,并以双边合约平仓来实现盈利目的,是一种“虚盘”套利,资金占用少,资金收益率高。

跨市场套利

市场上最常见的,莫过于伦铜与沪铜之间的内外盘套利。 按照套利逻辑的不同,可以分成汇率趋势套利及贸易盈亏套利,黄金、白银、铝、锌、镍、铅等品种的内外盘套利也大致如此。

从国内来看,跨市场套利最常见的莫过于黄金、白银在上海黄金交易所与上海期货交易所之间的套利。 由于上海黄金交易所的交易模式多为T+D合约,既可以现货交割,又可以通过支付延期费用继续持有,所以合约的定价介于现货与期货之间,配合上延期费用的收付、黄金租赁等模式,其玩法也比较多样。另外,广西糖网与郑商所的白糖套利,无锡不锈钢与上期所的镍套利,也吸引了为数不少的参与者。

进一步地,美豆与连豆、日胶与沪胶、美棉与郑棉、美糖与郑糖、美豆油与大连豆油、马盘棕油与大连棕油等等,也可以形成不错的套利组合。 虽然此类组合在交割标的上有较大差异,多数无法实现跨市场交割,但由于进口贸易链条的存在,使得彼此之间存在较强的相关性,对相应贸易商来说存在低风险的套利空间;且汇率波动、库存差异,尤其是国内收储调控政策的影响,使得面对同样的宏观经济影响,内外盘商品的价格波动程度有明显的差异性,也给专业机构带来大量波段操作的机会。

跨品种多空对冲

套利 模式 的 未来趋势

国内有个特点,就是人比点子多,钱比人更多!

套利交易也不例外!

一、流动性套利(高频套利)

该模式并不需要考虑套利价差的合理性,只是利用超高频次的交易来获得瞬间价差优势。在单一合约上看,很类似于国外的做市商,为市场的买卖方提供交易对手盘、提供流动性。

二、废旧物资的基差套利

废铜与铜期货、废铝与铝期货、废钢与螺纹钢期货、废轮胎与橡胶期货、废塑料与塑料期货等等,均有很强的价格联动性,存在一定的价差规律。 由于我国废旧物资从业人员素质水平不高、企业规模小,对期货的参与度极低,几乎没有利用期货进行套利的意识;而同时,废旧物资的不标准性以及低端的行业形象,也阻碍了金融从业人员的介入,使得该模式能在较长时间内保持低竞争的格局。

三、与期权的结合

总之,时代在进步,套利交易者只有不断否定自我、探索新模式、寻找新优势,才能持续获得相对市场的超额回报,而这一探索的进程,必然是无止境的。

套利与单边交易 两种方法之优劣

量化投资领域,中国不仅是本行业的技术储备不如欧美,而且实际上,量化交易经常运用各行各业的最先进科学模型来开发策略(eg. FBI用的人脸识别模型,NASA的空间物理模型、地质勘探的地心引力模型等)。这为量化交易提供支持的整个泛行业科研科技储备也落后于欧美。曾面试中国量化交易基金经理,感觉在本土化上具备很强优势,但研究水平和视野开阔度,比起外资同行还是稍逊一筹,这不光是能力问题,更多是技术环境问题。和其它交易策略不一样,量化交易不是纯粹靠交易天分市场直觉(但很重要,常能激发策略灵感)、而是很大程度靠科学研发能力(large scale research) 和技术水平(hardcore technologies)。

第一类,传统策略量化。很久前,交易员们就开始做 趋势策略、反转策略、剥头皮策略、造市策略 等各种不同风格的策略,只不过那时是手工操作,或者半自动化。随着市场发展技术成熟,量化交易把这些策略的研发和执行自动化了,从而提高了研发效率和水平、降低了交易成本,较大程度的排除了人的不稳定因素。这类交易,可以说是利用技术来提高原有策略的研发和执行,并在交易频率和规模有了变化,但本质上并不算崭新的策略类别,以前赚钱策略的也许能赚的多一些,亏钱的策略,量化也不能把他变成赚钱,这就是「思路错了量化也救不了你」。

较早开始高频交易的Tradebot 是这类策略的典型运用者,在2002年就达到了每天一亿个订单,差不多在那个时候很多传统做市商被Tradebot 和 Getco 这样的新型电子做市商挤出市场,后来Tradebot 和 Getco 一路用技术碾压其它电子做市商竞争对手。在2005年, Tradebot 剥离了 BATS Global Markets,也就是现在美国第三大股票市场BATS。而1999年Tradebot 刚成立时,工作室地点是美国农村Kansas City的一间小地下室,里面阴暗潮湿,只有5个交易员坐在电脑屏幕前监控交易,那时每台电脑上都配备了一套叫着“Tradebot”的软件。而Getco 对策略的运用更广,野心更大。2012年,也是老牌做市商的 Knight 因技术故障,向纽交所发送大量错误order,导致公司巨亏4.4亿美元,股价两个交易日暴跌七成,被Getco以18亿美元价格收购。

人们常对西蒙斯文艺复兴的大奖章基金长期持续的高回报印象深刻,而实际上不太为媒体所知的是 Tradebot 常年保持每天(而不是每月或每年)盈利,not even one single losing day,原因是文艺复兴有很多新基金要向外部投资者融资(赚钱的大奖章很早停止了外部融资,而实际新基金表现比大奖章差很多),需要做一定程度的IR,而 Tradebot 不对外部投资者开放,自己低调赚钱,这也是HFT很普遍的特点。 如果不是市场几次出现大动荡,HFT被揪出来当替罪羊,媒体口诛笔伐,基本是没有多少人知道这个低调的类别。

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无论什么时候,我们做股票脱离不了这三种形态:上升趋势、下降趋势、区间盘整。

其实我们在实战中应用的期权策略也就十个,掌握这十个策略,基本就可以应对各种涨跌情况了,我之前的内容讲了一些基础策略,对于期权入门的小白基本也是够用了,如果你对期权还处于完全不了解的情况,建议回看下我之前几期的内容,会对你的交易有很大帮助。

我们再看下这十个策略,其中covered call 、sell naked put 、vertical spread、diagonal spread这些策略我在之前的内容都有讲过,后面的几个策略我也会在后期视频给大家详细讲解,如果你想在期权这方面学习更多的知识,别忘了关注我一下,老鲁随笔这个名字全网搜索都能找到我

我们买卖股票找到一个低点买入后等待股价上涨就可以盈利了,但是期权不一样,我总结了一下做期权必备的三个要素:

第一个是方向(D-direction):在做出一个决策之前首先要定一个方向,这个不难理解,只有方向作对了,才会有盈利的可能,方向做反了就得割肉止损

第二个是时间(T-time):期权与股票不同的是它有到期日,你的股票被套了或许等几个月就涨回来了,但是期权不行,作为期权的买方来讲,距离到期日越近时间损耗会加剧,对期权的买方越不利,到期日当天期权的时间价值都会归零,option基本上是废纸一张,所以美式期权的交易,不要把option持有到到期日。

第三个是波动率(V-volatility)水平套利-太常见? :波动率这个因素做股票也是无需考虑的,但是做期权是必须要关注,关于波动率的概念我在之前内容也有讲过,这里就不多赘述了

综上所述,我们在做出一个期权交易之前需要思考的是这三个要素:方向(D-direction)、时间(T-time)、波动率(V-volatility),也可以简单理解成为DTV期权三要素,如果三个点你没有考虑全面,但至少两个点是要做对的,否则你做出的交易亏损的可能性是居多的。

一、上升趋势

普通投资者对于上升趋势的股票通常做法是直接buy call ,用少量的期权金来博取最大化收益,看涨期权理论上是亏损有限收益无限,实际上经常做交易的投资者都知道,再牛的股票也会出现回调,他不可能一直上涨。

这时候对于有一定经验的投资者通常会做出 buy call spreadDiagonal spread这两个策略,在风险上加了一层保护,让胜率大大的得到提高。

作为期权买方来讲第一点是方向必须要做对

第二点要明白时间对我们是不利的,时间越久,期权越贬值,甚至有人买一个option持有到期是为了被行权买股票,这种思路其实跟脱了裤子放屁一样,意义不大,当初还不如直接买股票;

第三点是波动率IV的增加是利于期权买方的,波动率越高对买方越有利,特别是在公司发布财报之前波动率往往上升会很快,财报之后波动率反而会下降,很多投资者利用事件引起的波动率来进行期权套利;

上升趋势中期权的买方讲完了我们再来看一下卖方

对于追求稳健的投资者可能会做出sell put 策略,稳定的赚权利金,这个策略我之前在会员社群讲过,只要你不是太贪,把行权价定的低一点,一年也能做出50%的年化收益率。

刚才的sell put是单边的操作,对于水平高一点的期权投资者也会做出双边策略,Sell put Spread,卖出一张高行权价的option,然后再买入一张低行权价的option,上下两端锁定了收益和亏损,这个策略做好了,胜率比单腿call要高很多,而且盈亏比也不会太差

作为期权卖方来讲在方向上面你可以做错,只要没有超出你设定的边界就能盈利,在容错率上面给了我们一定的空间。

时间上对于卖方也是有利的,我们在卖出期权的时候时间价值是最大的,随着时间推移,越接近到期日,时间价值就越小,再买回来的时候时间价值就很便宜了,中间的这个利差就是卖方可以赚到的钱。

波动率的增加对期权卖方是不利的,最常见的案例就是财报前做期权买方,财报后做期权的卖方,这也是利用波动率的涨跌进行套利最常见的方案

由于时间因素对卖方有利,期权卖方在没有到期之前一切皆有可能,你的option可以一直持有到到期日

二、下降趋势

下跌趋势中作为期权买方最简单的就是直接buy put,有经验的投资者会做出两条边的buy put spread ,买一个高行权价的put在卖出一个低行权价的put,从风险上做了一层保护

单腿的sell call风险太高,这时候我们就可以做出sell call spread这个策略,卖出一张高行权价的option同时再买入一张低行权价的option,这样就构成这个收益和损失都有限的看跌策略了