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「遊戲驛站」韭菜之「期權交易」瘋狂獵殺「對沖基金」─美股的本質(21)

那些自稱「墮落者」(degenerates)的韭菜炒股者通過Reddit等留言板組織起來,獵殺賣空的對沖基金。而Robinhood平台是遊戲驛站和其他熱門飆股的交易中心,Robinhood為了抑制遊戲驛站狂飆的股價,造成對沖基金機構的巨額虧損,稍早宣布,禁止韭菜散戶新購買遊戲驛站股票,但隨即宣佈2021/1/29(周五)起將開放「有限度購買」遊戲驛站股票,消息帶動 遊戲驛站盤後大漲 50%,扭轉了些被多家平台祭出限制的熔斷17次之超跌60%。遊戲驛站等股票的交易狂潮促使結算所要求Robinhood平台大幅增加保證金,該平台不得不進行最新一輪可轉債融資,總融資額達到34億美元。韭菜散戶對於Robinhood平台的興趣絲毫沒有減弱的跡象,2021/1/29日(周五),Robinhood在股票、期權和加密貨幣等領域的創收交易達到2000萬筆,是其在去年夏天股票交易火熱期間平均水平的逾四倍。根據摩根大通的數據,僅當日就逾有60萬人下載了這款應用程序,而去年3月高峰時期的最高日下載量約為14萬。(見Reddit炒股大軍死磕金融精英、Robinhood緊急籌錢以恢復GameStop交易、及Robinhood再獲24億美元注資)

全球對沖基金的龍頭橋水基金(Bridgewater Associates LP)創始人Ray Dalio(瑞·達利歐)表示,此次新冠疫情股災損失不小,他旗下採用「風險評價策略」的全天候基金跌了9%-14%不等,而完全對沖的中性策略基金則跌了7%-21%不等。瑞·達利歐對英國《金融時報》說:「我們不知道在疫情之下如何操盤,於是選擇了不操盤,因為我們沒想到自己如果藉此操盤的話,會有優勢。」。

下文首先解釋什麼是(1)買入「看漲期權」(Long Call) 與(2)買入看跌期權(Long Put):
(1)買入「看漲期權」(Long Call)─是指購買者(買家)預期股票市場的某股票價格即將上漲,就支付一定的權利金向「期權出售者」(賣家)買入「看漲期權」,一旦商品或資產價格上漲,買家則履行看漲期權,以上漲前較低的價格買入資產,再以上漲了的高價向賣家出售資產,而獲利。實質上,買家等於加杠杆的融資去做多了股票。而看漲期權的賣家為實質上,做空了股票,而賣家為的對沖做空的風險,就會到股票市場同時買了股票。所以,當某股票的看漲期權越多,股票的買家越多,股價也漲的越多。
(2)買入「看跌期權」(Long Put) ─指購買者(買家)預期市場價格即將下跌,就支付一定的權利金(Premium)向「期權出售者」(賣家)買入看跌期權,一旦商品或資產價格下跌,就在市場上以此低價格買入資產,再履行看跌期權,以下跌前較高的價格向賣家出售資產,而獲利。實質上,買家等於加杠杆的融劵去做空了股票。而看跌期權的賣家為實質上,做多了股票,而賣家為的對沖做多的風險,就會到股票市場同時賣了(做空)股票。所以,當某股票的「看跌期權」越多,股票的賣家越多,股價也下跌的越多。
注意,買入看漲期權的買家,只會在獲利的情況下,才履行期權合約。所以買家的風險,最多不過是損失金額有限的權利金─風險(risk)的保險費。這就讓看漲期權有保險對沖風險的功能。而賣方先收取買方所支付之權利金,當買方要求履約時,有義務依約履行。為防止有違約之虞,故賣方需繳交保證金。
據媒體2021/5/13日報導,有位台股散戶,做為選擇權賣方,但因為選擇權賣方的風險無限,杠杆可以到160~200倍,他受不了巨大虧損的壓力,選擇輕生。。(見台股一日暴跌千點,營業員透露「客戶自殺了」:ALL IN妖氣橫行,股市已成韭菜屠宰場)

期權交易的價格相對應股票價格變化的敏感程度叫做「Delta」,Delta用於度量商品價格風險或股票價格風險。而Delta本身相對於其標的資產價格變化的敏感程度叫做「Gamma」,例如,某期權價格$1是: Delta= 0.2,Gamma= 0.02,對應的股票價格是$100,當股價漲到了$110時,delta則上漲了0.2 (按:($110-$100)*0.02),而成為0.3,則期權價格成為$4 (按:$1 + ($110-$100)*delta(0.3)= $4)。

諾亞控股集團首席經濟學家「夏春」,在英國「金融時報」撰文認為,對沖基金基本上是做空市場的「波動率」(即風險),這是對沖基金過去十多年最賺錢的交易,因為包括美聯儲在內的全球央行都不願意看到市場波動,一旦市場下跌他們就出來救市,以壓低「波動率」,但美聯儲的護盤美股,除了讓對沖基金的做空市場波動率獲利以外,並沒改善美國經濟。(詳見拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質(9))
然而,當對沖基金在賣出龍頭股看漲期權時,又會主動買入掛鉤的龍頭股票,以對沖風險。但更令人意外的,對沖基金會同時反向的、如韭菜散戶一樣的買入 看漲期權,這是對沖基金另類的對沖風險之方法──即若能炒高看漲期權的價格,則韭菜散戶買家變少,就降低了自己為賣家的風險。於是對沖基金同時買入且賣出看漲期權,也就是同時做多與 可以考虑这6种对冲策略 做空,這樣能同時賺錢嗎?
「夏春」就說,2020/8/18到9/1日,就出現了罕見的多頭和空頭同時賺錢的情況。某分析師指出此種罕見的情況在2000/3月科技股泡沫破滅前,也出現過,是泡沫崩盤的前兆。

回顧歷史,2020/3月的熔斷股災,投資人紛紛撤出對沖基金,據eVestment 公司的數據顯示,全球對沖基金資產規模已跌破 3 兆美元,為 2014 年四月以來首見。對沖基金同時同時做多與 做空策略,原本是應對股市的「波動率」(即風險)的好方法,卻在新冠疫情打擊下,顯然失靈。
eVestment 的數據還顯示,投資人在 2019 年,從對沖基金中撤出了 440 億美元。投資人選擇對沖基金,原本能減少股價下跌的損失。但在 3 月市場暴跌時,股票避險基金仍有 87% 虧損,過半跌幅都在 10% 以上。到後來股市市場絕地反彈,對沖基金也未能趕上。根據 Hedge Fund Research 的數據,在資產加權的基礎上,對沖基金2020年上半年有 7.9% 的創紀錄跌幅,為 2008年以來金融海嘯之最。
據媒體2020/7月的報導,對沖基金的龍頭橋水基金不敵新冠疫情的肆虐,今年上半陷入公司創業45年來最大之雙位數百分比虧損,不得不裁員數十人並延後新進分析師到職時間。(按:截至2019年底為止橋水共有1,600名員工,而本次裁員數十人比例相當高,包括研究部門、客服團隊、人力招募及績效考核團隊都受到波及,其中也不乏年資15年以上的資深員工。(見期權交易「武器化」推動GameStop狂漲、Reddit炒股大軍死磕金融精英、Robinhood緊急籌錢以恢復GameStop交易)

結論:
對沖基金」不同於市場上可公開販售的共同基金( mutual fund)(按:據英國《金融時報》報導,在中國的外資共同基金的規模達到3.4兆美元,中國在2023年將超過英國成為全球第二大基金市場),是屬於私募基金(Privately Offered Fund),不能公開對一般人販售,投資門檻是100萬美金以上,是富人專屬的投資對象。對沖基金在交易操作上,完全沒有任何共同基金所有的限制,可以無限制的做多或做空,交易的對象囊括股票、期貨、期權、匯率、不動產、土地、商業開發、創業投資等任何的投資項目。吸引了全球最優秀的共同基金管理人才,也在過去創造了超高報酬率的神話。
但新冠疫情卻把神話打回了原形,對沖基金既不能對沖風險,也無法逃避風險,形形色色的衍生性金融商品(Derivative)如指數ETF、VIX ETF、期貨、期權也都現了原形─無法如廣為宣傳的對沖風險。近日,臺灣的股市外資大買50反(去化資金)ETF,然後,對沖風險的做多所對應的期貨或期權,表面說是為了對沖避險,實質上是為了迂迴規避央行防炒作台幣匯率之規定的假避險真炒匯 。這對衍生性金融商品的監管是個警惕,台灣固然要現代化金融市場,但也要升級金融的監管。(見20家外資疑藉反向ETF炒匯 央行要金管會出手設限)
衍生性金融商品中最複雜、最抽象難懂的就是資產證券化的ABS(「資產支持證券」,Asset-Backed Securities)、MBS(「抵押支持證券」, Mortgage-Backed Securities)、及CDO (「擔保債務憑證」,Collateralized Debt Obligation)等資產證券化產品、及期權(Option)交易,它們買賣的不是所掛勾的資產(或債務),杠杆倍數達數百,風險管控極為困難。尤其期權給一般的投資人「以小博大」的投機致富機會,但也會使商場老手會慘賠鉅款。而ABS、MBS、及CDO曾在美國2008年金融海嘯的次貸危機中連環違約倒債,所以,衍生性金融商品的風險監管極為重要。(請看拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質(9))
如今,韭菜散戶通過Reddit,用高杠杆的期權交易獵殺做空的對沖基金,而發展成華爾街的金融革命,道瓊指數於2021/1/29日重挫近600點。股價劇烈震盪,有人成了新富豪,也有人傾家蕩產。韭菜散戶打敗對沖基金看似可喜,實則忽視了股價估值與經濟基本面的脫節,加劇了資金錯配,阻止了淘汰效率低下企業和生產效率的提高。這體現於投資者近期一窩蜂追捧價格虛高的首次公開發行(可以考虑这6种对冲策略 IPO),遊戲驛站等陷入困境的公司的估值泡沫,以及營業利潤不足以償債的殭屍企業也能賣債券籌錢的現象。韭菜散戶獵殺對沖基金,本身也許不會對金融體系構成嚴重的系統性風險,但可能會導致嚴重的資金錯配。(見別對「逼空大戰」感覺太好、及從2015年中國股災看當下美股散戶狂熱)
而Robinhood平台等網路券商更面臨數量龐大的違約交割或法律訴訟,挑戰了美國金融監管制度。在社交媒體論壇普及的時代,重新思考市場操縱的邊界,重新理解何為弱者,重新理解策略是否可以眾包或者分包給韭菜散戶,也就是說,如果韭菜散戶互相唆使,參與眾包的先拉後砸的炒作,是否違反美国证券交易委员会(United StatesSecurities and Exchange Commission,SEC)的反市場操縱規則?
無疑的,遊戲驛站金融革命帶來各種金融監管制度的省思。可想見,未來股市泡沫的破裂將更瘋狂慘烈。(見Reddit「股民起義」會撼動華爾街嗎?、遊戲驛站「逼空」的啟示,中時專欄:朱雲鵬》金德伯格的金融風暴陷阱再現?、及工商社論》網民至上 華爾街GME事件的金融革命)
最後必需指出的是,遊戲驛站的韭菜散戶攻擊金融體系基礎設施最終似乎是失敗了,因為他們忽視了金融底層結構的實際運作方式;Robinhood平台等網路券商之所以能提供免傭金服務原因,是替網路券商可以從替它們執行交易的公司,收取費用,而這些公司中也包含一些正在遭受韭菜散戶「逼空」的行商、機構。並且,當股價波動性上升時,Robinhood等網路券商必需加碼放在期權清算公司的押金。由於押金加碼不足,美國本土多家券商禁止了遊戲驛站等股票的開倉交易,導致這些股票股價大跌,而「逼空」受挫。如今過於信賴Reddit留言板的韭菜散戶損失慘重,鼓勵韭菜散戶買入並持有的名人(如特斯拉的馬斯克)則受到業內人士的譴責。(見「逼空」大戲的教訓:看清金融市場的底層結構,及「他們正把羊群引向屠宰場」)

可以考虑这6种对冲策略

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FX168财经报社(香港)讯 以太坊合并预定在9月来临,短线交易与投机者都纷纷紧盯着这次的重大改革,链上讨论以太坊合并时分裂出新链,从而产生ETH2 Coin,以及新ETHPoW Coin的可能性。就代币价格和经济链的使用来说,几乎可以确认ETHPoW将会成为贴合少数人支持的链。

合并后,需要运行两个以太坊客户端,即共识层客户端和执行层客户端,例如 Geth,它仍将验证和处理以太坊智能合约和交易。值得指出的是,即使在合併之后,质押者也不能将他们质押的 可以考虑这6种对冲策略 ETH 撤回到执行层,“第二次合并”可能还要等6至12个月。

宝二爷争议

现居美国的中国币圈老玩家宝二爷(Chandler Guo)日前在社交媒体上鼓吹以太坊分叉,还发布《以太坊分叉宣言》。他宣称分叉后的以太坊工作量证明(PoW) 市值应高于ETC,并达到以太坊市值的1/3至1/10。但币圈日前有公开信表态,呼吁他快放弃这想法,强调矿工应该转移到ETC。

但ETC Cooperative指出,此次将需要分叉Geth,可能还有Erigon、Besu 、Nethermind,这些代码库中都需要删除PoS转换逻辑、禁用难度炸弹、更新链ID以提供保护等,挖矿软件也可能还需要分叉/更新,以对不同链ID提供支持,甚至还需要做更多事情。

冰河时代

以太坊合并质押池追踪

稳定币

当然,我们都清楚Jeremy是一家公司的首席执行官,他必须对客户负责,否则就意味着没有按照股东的最佳利益行事,这可能是不合法的。因此,也许他在实践中可能并没有真正拥有这样的权力。然而,这一明显的风险最可能的表现方式是,政府当局是否会出于某种监管原因,命令 Circle 支持某条链。这个问题正是以太坊的潜在弱点。

如果合併后出现硬分叉,Circle、Tether、Binance 和其他稳定币託管机构极有可能都会支持 ETH2。因此,即使不考虑ETH2在以太坊基金会和社群获得的支持,这次分叉的结果也很明显,ETH2将是赢家,ETHPoW将是败方。在ETHPoW上,许多依赖美元稳定币的DeFi应用将以许多灾难性的方式在经济上崩溃。然而,稳定币发行方的立场还有很多其他影响。

ETHPoW上的USDC:一文不值,因为Circle会选择ETH2,因此这些代币将不可赎回,正如上文所讨论的。

ETHPoW上的USDT:同样毫无价值。

ETHPoW上的WBTC:没有价值,因为托管人会选择ETH2,因此这些代币将无法兑换为比特币。

ETHPoW上的BNB:同样没有价值,因为Binance会选择ETH2。

ETHPoW上的Uniswap:该代币在ETHPoW链上长期存在的可能性值得怀疑,该代币可能会比ETHPoW更快崩溃。

ETHPoW上的stETH:由于该链上没有质押,这些币可能没有价值,如上所述。

ETHPoW链上所有其他ERC-20代币:在ETHPoW链上的价值可能非常有限。

1.在合并前,将以太坊钱包里所有的美元转换成USDC;

2.一旦合并发生,在UniSwap或Curve等链上去中心化交易所卖出USDC换取ETHPoW代币。

3.一旦中心化交易所启用ETHPoW存款,就把你的ETHPoW全部卖出换成美元。

4.可以考虑这6种对冲策略 赢利

总结来看,以太坊合并The Merge所发生的任何链分叉,都可能是对2016/17年时代的有趣回顾。虽然ETHPoW面临许多技术挑战,但只要这条链存活下来,很可能围绕该代币出现积极的叙事,主要的中心化交易所很可能会将上架该资产。

叙事和噪音很大程度上仍充斥在加密世界,ETHPoW可能会产生大量令人兴奋的事,而根据BitMEX预测,ETH对上ETHPoW将成为分裂后的热门交易对,至少在另一个有趣的叙事出现之前

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期权套保策略特征分析

上图横坐标为收益标准差,纵坐标为收益率,其中I1、I2 、I3 分别代表某风险厌恶投资者的三条无差异曲线(Indifferent Curve),即投资的风险越高,投资者需要更高的收益率作为补偿。通过引入期权对投资策略调整,在风险增加时,持有的期权由于波动率增加而升值,提供额外收益率。例如当波动率从20%提高到30%的时候,投资者的效用从O点移动至A点,投资者的效用曲线由I1下降至I2,相当于在原有风险情况下,收益率下降了2%左右(这里假设A=0.8,A一般小于1),价内期权的波动率弹性在1左右,即波动率提高10%,期权的价值一般也会提高10%左右,而对冲策略中权利金一般占组合的10%左右,即10%的波动率增加最终导致套保组合收益提高1%左右。因此,期权的使用令原本处于A点的效用上升至A’,即在波动率不利变化的情况下,投资者满意的程度下降较小。同理,当波动率从20%下降的10%的时候,投资者效用本应上升至B点,期权作用时起下降至B’,即在波动率朝有利方向变化的情况下,投资者满意的程度提升较小。可见期权不但可以在收益方面对冲,还可以在风险方面对冲。

等量对冲策略:在美国最常用的两种套保的策略就是备兑看涨期权组合(以下简称Covered Call)和保护看跌期权组合(以下简称Protective Put),这两种策略的特点是简单、直观,分别通过做空看涨期权和买入看跌期权来对冲标的的市场风险,其对冲手数比例都是固定的1:1(为了描述方便,这里不考虑期权乘数)。

Protective Put的相对于Covered 可以考虑这6种对冲策略 Call的优势在于保护效果更好,同时整个收益曲线随标的价格呈凸性正相关,也就是具有获利时加速、亏损时减速的特点,而其代价就是要承受持有期权的时间价值损耗;另外Protective Put有做多波动率的特性。

Covered Call的特点正好与Protective Put相反:优势在于在提供套保功能的同时,可以获得期权时间价值。缺点就是保护效果较差,即整个收益曲线随标的价格呈凹性正相关,也就是具有获利时减速、亏损时加速的特点,另外Covered Call有做空波动率的特性。综上,Covered Call更适合于相对激进一些的套保者,他们希望承担部分风险来换取权利金方面的收益,同时也希望未来标的波动更平淡。

排除其他因素的影响,Covered Call的收益率与标的价格的关系如下图所示,其中每一条曲线分别代表用不同的类型的看涨期权。从套保效果上来看,我们希望策略的收益率尽量的平坦,因此近月价内看涨期权的效果最好,而近月价外期权效果最差,近月期权的蒸发率较高,有利于Covered Call,本文之后也只讨论近月价内看涨期权的套保组合。下图横坐标为标的价格,纵坐标为策略收益率。

下表可以看出,等量对冲策略能够有效的对冲掉部分多头的风险,当标的下跌5%的时候Protective Put组合价值下降1.70%,Covered Call组合价值下降1.88%;而当标的上升5%的时候,Protective Put组合价值上升2.30%,Covered Call组合价值上升0.91%。可见在较小波动范围中,Covered Call对冲效果较好,主要原因是小范围内价内看涨期权对冲效果较好;而当波动范围较大的时候,Protective Put的优势就表现出来了,主要是因为Protective Put的凸性;另外这是不考虑时间变化的影响结果,而随着时间的流逝,Covered Call会产生额外的收益。